GUIDE
核心观点
流动性环境是决定黑色金属价格的核心宏观变量，其通过三大渠道传导影响价格：金融渠道、成本渠道及需求渠道。历史案例表明，不同时期的流动性环境对价格影响显著，凸显流动性在短期内对价格的推动力，但其效果受政策工具和供需基本面制约。
2025年，流动性对黑色金属价格的影响呈现结构性分化。全球流动性宽松未引发黑色系全面上涨，反而导致内部走势显著分离。“反内卷”政策（预期）通过限制供给弹性、改变利润分配和引导预期，放大了流动性效应，尤其对金融属性强的品种影响更大。期货市场反应强于现货市场，显示流动性更多通过预期渠道而非实际供需影响价格。
2025年三季度，黑色系市场经历“预期与现实”博弈的震荡行情。尽管美联储降息和国内政策利好带来流动性宽松，但成材表现弱于原料，凸显流动性托底有余而促涨不足。7月“反内卷”行情，流动性基础推动商品普涨，但政策细则未落地前，价格波动率上升且分化加剧。这些案例表明，流动性在供强需弱平衡下仅能提供底部支撑，逆转基本面主导的价格趋势存在难度。
2026年，中国流动性环境预计总体宽松但边际收紧，货币政策更注重精准滴灌而非全面宽松。流动性对黑色金属价格的影响将进一步结构化：若“反内卷”政策强化，可能抬升价格底部；若政策预期落空，价格或跌破流动性支撑。整体而言，黑色金属市场将延续“金融属性主导+基本面压制”的双重格局，需关注流动性与供给政策的协同效应及结构性机会。
正文：
流动性影响黑色金属价格的理论框架与历史镜鉴
流动性环境是决定大宗商品价格最为核心的宏观变量之一。本文试图通过建立完整的分析框架，结合2025年最新市场动态与历史案例，深入剖析流动性对黑色金属价格的影响机制，在此基础上展望2026年。
1. 流动性传导的三大渠道
流动性对黑色金属价格的影响主要通过三大渠道进行传导，这些渠道在2025年表现出新的特征。
流动性影响黑色金属价格的传导渠道与2025年新特征
（1）金融渠道。流动性支撑资产价格：当全球或国内央行实施宽松货币政策时，市场利率下降，资金成本降低。这会从两方面影响黑色系价格：一方面，低利率环境会降低持有实物资产的机会成本，促使投资者增加对大宗商品等实物资产的配置；另一方面，流动性充裕会改变市场风险偏好，推动投资者在预期改善时涌入黑色系期货市场。2024年9月美联储降息重启降息周期后，全球资金流向的变动便推动了铁矿石等品种的期货价格，尽管现货市场基本面并未同步改善。需要注意的是，美联储是全球流动性的总阀门，但直接影响黑色金属商品价格的仍然是国内流动性。
（2）成本渠道。原料价格的传导效应：黑色金属产业链成本高度关联。流动性宽松通常推高全球铁矿石、焦煤等原料价格，从成本端支撑钢材价格。2025年，尽管面临西芒杜项目等新增供应预期，但国内对焦煤等品种的产业政策调控，使其价格在流动性环境中表现出较强韧性，导致炉料强于成材的情况多次出现。
（3）需求渠道。终端需求的根本动力：这是最根本但也最滞后的渠道。流动性宽松通过降低投资成本，刺激房地产、基建、制造业等终端用钢需求。然而，2025年这一渠道发生了历史性转变。建筑用钢需求趋势性下滑，而制造业用钢和钢材间接出口需求成为关键支撑。流动性效果更多体现在结构性的“新质生产力”相关领域，而非传统的“铁公基”。
2. 历史案例对比分析
通过比较不同历史时期的流动性环境与黑色金属价格表现，更加深入地了解2025年流动性对黑色金属价格的影响。
不同历史时期流动性对黑色金属价格影响的比较
（1）2008年全球金融危机后的流动性浪潮。2008年全球金融危机爆发后，世界各国央行协同实施了史无前例的货币宽松政策。中国推出了规模达4万亿元的财政刺激计划，并配合极度宽松的货币政策，使M2增速在2009年一度达到28.5% 的历史高位。这些流动性迅速涌入实体经济，特别是基础设施和房地产领域，带动黑色金属价格触底反弹。螺纹钢期货价格从2009年初的3400元/吨一路飙升至2011年初的5000元/吨以上，涨幅近50%。这一时期的典型案例充分展示了流动性在短期内对黑色金属价格的强大推动力。
（2）2015-2016年，供给侧改革与流动性配合。2015年，中国黑色金属行业面临需求下行与产能过剩的双重压力，螺纹钢价格一度跌至约1600元/吨的历史低点。此后，“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革，并与稳健略偏宽松的货币政策相配合。这一时期的独特之处在于，流动性注入与产能削减同步进行。2016-2018年，全国压减粗钢产能1.5亿吨以上，同时房地产市场逐步回暖，黑色金属价格迎来强劲反弹。螺纹钢价格从2015年底的低点上涨160%以上，行业利润显著改善。
（3）2020年疫情后的流动性注入与价格反弹。新冠疫情爆发后，全球央行实施了新一轮大规模货币宽松。中国央行通过多次降准、降息向市场注入流动性，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这些措施迅速稳定了市场预期，推动了黑色金属价格反弹。螺纹钢价格从2020年初的3500元/吨左右升至2021年5月的6200元/吨，创历史新高。这一时期的特殊性在于，流动性注入与全球供应链中断同时发生，放大了价格波动。
2025年流动性传导机制的新特征
2025年，流动性对黑色金属价格的影响机制发生了深刻变化，呈现出鲜明的“新常态”特征。
1. 流动性宽松与价格分化的新常态
与历史经验不同，2025年全球流动性转向宽松并未引发黑色系全面大涨，反而导致内部走势显著分化。以2025月市场为例，铁矿石价格环比微涨0.57%（本节描述的价格均为主力期货合约价格），而螺纹钢和热卷则分别下跌3.53% 1.62%。产生这种分化的原因在于，流动性宽松对金融属性强的品种推动更为直接，而“反内卷”政策限制了供给弹性，使炉料价格对流动性变化更为敏感。
2025年这种分化格局的实质，是全球经济增长引擎正在发生深刻转换。传统的、由中国地产基建驱动的传统周期力量减弱，而由全球绿色转型、科技创新及人工智能驱动的新动能正在崛起。这直接重塑了大宗商品的需求结构，使铜、铝等成为最直接受益的商品。而钢铁等传统商品则面临长期需求顶部的挑战，价格持续磨底。
2.“反内卷”政策与流动性效应的交互影响
2025年，“反内卷”政策的深入实施是重塑流动性传导机制的关键变量。与2016年供给侧改革不同，此轮政策着眼于治理低价无序竞争，推动行业从“价格战”向“价值战”转变。
值得注意的是，2025年期货市场对流动性的反应远强于现货市场。以2025年7月为例，黑色系期货表现偏强，但现货市场整体持稳、波动加剧，反映市场对后市预期分歧。
更深层的原因是，2025年7月初，中央财经委员会第六次会议再次强调“反内卷”政策，黑色商品板块显著上涨。上述期现分化的格局，体现了流动性主要通过预期渠道影响市场，而非实际供需：一方面，目前“反内卷”政策仅确定了大方向，各行业的细则尚未出台；另一方面，本轮上涨过程中期货盘面变化快于现货，作为本轮反弹龙头的焦煤，主力合约对现货的升水幅度一度接近270元/吨。我们可以总结一个规律：当流动性与供给端约束同时增强，商品的金融属性会被放大：一方面，金融属性强的商品上涨幅度较大，相对估值较低的商品涨幅更大；另一方面，金融属性强的商品期货价格比现货价格反应更快，基差扩大。
我们认为，“反内卷”政策对流动性传导产生了结构性影。具体来说，它通过以下机制发挥作用。
）供给弹性管理。政策限制供给无序扩张，使得即便在流动性宽松、需求偏弱时，供给端也能快速做出反应。
）利润分配变化。政策旨在将利润向上游资源端和下游高端产品端传递，中低端冶炼环节利润修复缓慢。
（3）预期引导。政策信号本身改变了市场参与者的预期和行为模式。
3. 全球贸易格局与流动性传导效率
2025年，全球贸易环境不确定性增强，关税壁垒成为影响流动性传导的重要因素。美国“对等关税”政策在4月初落地，欧盟也准备了反制关税。这些措施虽然旨在保护本国产业，但实际上阻碍了全球流动性的传导效率。
2025年典型案例分析：流动性在具体市场情境中的作用
1. 案例一：2025年三季度的震荡行情
2025年9月至10月，黑色系市场经历了一轮典型的“预期与现实”博弈的行情。季度初，随着美联储降息落地，市场流动性充裕，宏观层面呈现利好。同时，《求是》杂志发表重要文章《扩大内需是战略之举》，再次提振市场信心。尤其是在10月底党的二十届三中全会召开之际，暖意浓浓的宏观环境促升了市场较好的预期。然而，行情走势却呈现“成材弱、原料强”的特征。
（1）流动性流向分化。宽松的流动性并未均匀地流向所有黑色品种。由于国内需求疲软，资金更倾向于在供给端更具弹性的炉料品种上做多，而不是在需求端承压的成材上。这是因为“反内卷”政策限制了供给无序扩张，使得炉料端对流动性变化的敏感度更高。
（2）基本面与资金面的背离。尽管流动性环境宽松，但黑色金属基本面并未同步改善。2025年前三季度，中国黑色金属矿采选业企业单位数共计1538家，亏损企业达721家，亏损占比约46.88%，反映出行业经营压力较大。同时，行业应收账款净额为900.6亿元，占流动资产的比例约为20.29%，显示资金周转效率面临挑战。
（3）流动性托底有余，但促涨不足。本轮行情以炉料价格反弹、成材价格跟涨乏力告终。在缺乏持续的供给端约束或相关政策预期支撑时，供强需弱的格局没有得到根本性改变，仅依靠流动性宽松难以推动黑色系整体趋势性上涨，市场核心矛盾已从金融属性转向产业基本面。但是仍有两个变化值得注意：一是存在底部支撑（流动性底，下文详述）；二是黑色金属比如螺纹钢的价格即使下跌，价格下行速率仍慢于6月底之前。
2. 案例二：2025年下半年的“反内卷”行情
（1）流动性是“反内卷”行情出现的基础。7月国内商品“小牛市”的出现，并非完全是因为7月1日中央财经委员会提出“反内卷”等相关政策信息。有四个理由。一是上涨行情并不是在7月1日之前，以黑色金属为例，6月底就已有上行迹象。二是几乎所有商品价格都上涨，并非某一类或某一个品种，甚至可以发现，在黑色金属上涨之前，能源和有色已经上涨过一轮。三是从7月底黑色系商品价格陆续见顶以来，各品种价格中枢整体下移，但显著高于6月低点。若仅是由“反内卷”等政策消息推动行情，在“反内卷”等政策消息明显降温后，黑色系商品价格应该回调整至前低附近。四是长期经验告诉我们，“价格变动往往出现在政策消息之前”，即政策消息只是配合行情的催化剂或助推器。
（2）“反内卷”政策预期进一步推升流动性溢价。7月初，中央财经委员会第六次会议再次强调“反内卷”，黑色板块显著上涨。值得注意的是，本轮上涨具有明显的预期推动特点，政策细则尚未出台，更谈不上落地见效。
（3）价格波动率上升，且具有结构性特征。一方面，“反内卷”政策对不同黑色金属品种的影响存在显著差异。上游资源品如焦煤受益最大，而成材端如螺纹钢、热卷涨幅相对有限。这种分化反映了政策对产业链不同环节的非对称影响。另一方面，政策预期与基本面现实的差距导致市场波动率明显加大。7月初受“反内卷”政策预期影响，黑色板块集体上涨；7月底，因重磅会议释放的政策信号小于预期，加上美联储议息会议呈现偏鹰基调，黑色板块随即大幅下跌。
2026年流动性对黑色金属商品价格的影响预判
基于对流动性与黑色金属价格关系的深入分析，以及对2025年新特征的观察，我们可以对未来趋势进行展望。
1. 全球流动性格局的结构性转变
与2025年中美同步重启宽松不同，2026年，全球流动性格局可能将经历从“同步漫灌”到“政策分化”的深刻转变。先不论日本央行已退出负利率政策，标志着其超宽松货币政策周期实质性转向，也不管欧洲央行在2026年将维持货币政策中性偏稳健，以“存量盘活”为主，对全球金融市场的直接溢出效应可能有限；中美货币政策宽松的变化与2025年可能完全不同。
美国可能存在短期宽松窗口，但长期宽松趋势不明。在市场普遍预期下，美联储将在2026年上半年维持降息通道，形成全球流动性的“蜜月期”。然而，全球流动性蕴含风险，一旦下半年美国通胀反弹导致降息周期提前终止，全球流动性可能面临阶段性断层。中国货币政策仍是“以我为主”，但美联储宽松节奏很可能会影响中国货币政策宽松节奏。因此，再考虑中国货币政策时，需考虑美联储宽松的不同情景。
2026年中国货币政策的总基调是“适度宽松”，但更强调灵活性和精准性，实际操作将更显审慎。央行将继续使用降准、降息等传统工具，但不局限于降准和降息，而更多地可能是结构性货币政策工具，以保持流动性合理充裕，节奏和力度会视经济走势而定。大致确定明年或许至少有一次降息降准，但空间不大，内外掣肘因素增多。内部看，银行息差收窄和通胀低迷限制了利率大幅下调的空间；外部看，美联储政策转向和全球资本流动波动要求政策保持谨慎。尤其是在加速人民币国际化的进程中，保证人民币汇率稳中微升的重要性上升。2026年降准幅度或限于0.25-0.5个百分点，降息空间收窄至10-20BP（如LPR微调）。而且，由于2025年上半年高基数，为保证一季度或上半年经济平稳运行，一季度或上半年降息或降准的概率更大。若美联储延续降息，国内政策可能侧重稳汇率而非跟进式降息。货币政策将更注重与财政协同，避免“推绳子”效应。货币政策重心将从总量刺激转向结构优化，重点支持科技创新、绿色发展和中小微企业等领域。这意味着结构性货币政策工具的使用频率可能高于总量工具。其实从M2可能已经阶段性见顶可以看出，货币政策宽松边际减弱正在发生。
2. 2026年流动性变化的四种情景
整体而言，2026年中国货币流动性继续维持宽松趋势，但整体宽松力度可能不及2025年，且宽松节奏和速度可能存在不确定性，需因应国内经济形势和美联储宽松节奏。在这四种情景中，目前来看，第一种的可能性最大。
注：情景图中的“商品”特指黑色金属商品
当然，影响2026年黑色金属商品价格的另一大要素是“反内卷”政策：既要关注全球流动性周期的大方向，也要洞察产业结构性变迁的新特征；既要理解流动性传导的一般规律，也要把握政策干预的特殊情境。尤其是要把握流动性与供给端约束同时增强，商品金融属性会被放大的规律。
若“反内卷”政策预期强，或进入执行阶段后，对产能、产量有显著影响，会推升黑色金属商品价格高点，或抬升黑色金属商品底部，类似于2025年，“反内卷底”高于“流动性底”。
若“反内卷”政策预期不强，或传统板块的优先级靠后，对产能、产量未有显著影响，市场政策预期落空可能会导致黑色金属商品价格跌破“反内卷底”；而在流动性尚未有效地流入需求端，特别是房地产市场未能有效发挥蓄水池功能时，极端情景下黑色金属商品价格可能会跌破“流动性底”。
我们重申对2026年“反内卷”政策的观点：“反内卷”政策不会过度加码，以免抑制市场活力。“大张旗鼓”、盲目地反内卷将可能会反过来抑制制造业投资。2026年，行业政策的成效，或许将更多体现在竞争秩序的优化和集中度的适度提升上，而非产能的绝对减少。预计相关政策将于2026年进入执行阶段，但舆论温度稍降低，且政策一定会有优先级，行业落地有先后顺序，传统板块可能排在稍后的位置。
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